我们在 BULK 主网上线首日做市。这是我们测得的每一个数字。

这里的规格比平时更重要，因为它决定小规模参与者能否入场。BTC-USD 是唯一最小名义金额为 $1 的市场。其余十九个在 $25 到 $50 之间。BTC-USD 的最小价格变动为 0.001，最大杠杆 40×。

这一个事实决定了下面的一切。便宜到可以做测试的市场，不是值得赚钱的市场；而值得赚钱的市场要求的仓位大小，让每一次实验都要花真金白银。

• 链下撮合，Solana 结算，保证金只接受 USDC。
• 20 个永续市场，全部可交易，处处支持只挂单。
• BTC-USD：最小名义金额 $1。其他所有市场：$25–50。

随后是两轮完整的机器人会话。第一轮以 $13 的单笔额度、2× 杠杆在 BTC 上报价，跑了不到七分钟：五笔成交，成交额 $77.71，100% 挂单，零手续费，已实现 −$0.0009，最后仓位归零。第二轮用 $31 单笔额度、4× 杠杆跑了五分钟：两笔成交，成交额 $61.88，100% 挂单，零手续费，−$0.0005，同样归零。

七笔成交。$139.59 成交额。亏损零点零一四美分。我们公布的是这个数字，而不是那次赚了钱的来回，因为实盘机器人的两轮会话才是诚实的样本，手动跑的一个来回不是。

• 7 笔成交，成交额 $139.59，100% 挂单，手续费 $0.0000。
• 净结果：−$0.0014。两轮会话结束时都没有未平仓位和挂单。
• 每个仓位在会话记录为停止之前都已平仓并核实。

下面这笔算术，是这家交易所之所以值得关注的全部原因。我们的来回在单边捕获了 4.35 个基点 的价差，两边都精确按限价成交，没有滑点。如果两边都以 3.5 bp 的吃单价成交，成本会是 $0.000725，超过这一趟赚到的钱。零挂单费在这里不是锦上添花，而是账目能够算平的唯一原因。

另外还有一项随你在各市场份额增长的市场份额返佣，它给我们的累计是零：makerSharePpm 0，makerShareRebateBps 0.0。返佣需要成交量才有意义，而我们没有。

• 档位 0、门槛为零时挂单 0.0 bp：这是基础费率。
• 吃单 3.5 bp。两边都吃单会把这一趟拖入亏损。
• 市场份额返佣存在，但在我们的成交量下累计为零。

这项核对不是退化的。有东西确实动了，所以不是零等于零——那是我们此前在他们测试网上犯过的错误。

对这个结论有一条诚实的限制。按价格算出的精确值是 0.000450619，交易所记录的是 0.00045，也就是说它把账目四舍五入到大约 1e-5 USD，并把这一舍入一致地带进保证金。恒等式被证明到 1e-5 USD，而不是小数点后八位。多出来的位数来自输出格式，不是精度。

• 保证金变动、已实现盈亏、手续费与资金费对账残差为零。
• 证明到 1e-5 USD，即交易所自身的记账精度。
• 在 $1 的单笔额度上，这一量化最多约 5 ppm；在 $350 上为 0.014 ppm。

我们交易的 BTC-USD，98.7% 的时间价差只有一个最小变动单位。里面根本没有可以站的位置。ETH-USD 以另一种方式更糟：它的订单簿十多分钟没有动，在两个独立的观察窗口中都得到确认。SOL-USD 停在 1.46 bp，同样是塌缩的。

宽价差在别处。MEGA-USD 的中位数为 23.5 bp，并且 100% 的时间 都宽于 5 bp；JTO-USD 在同样条件下为 29.5 bp；MON、JUP 和 ZEC 在 21 到 31 bp 之间。这些是有空间在里面报价的市场，同时最小名义金额是 $25–50。

所以 BTC 只有一个价值：它是唯一便宜到足以验证你的机器能否运转的订单簿。钱不在那里。

• BTC-USD：98.7% 的时间价差只有一个最小变动单位。无处可站。
• ETH-USD：订单簿在两个窗口中 10 分钟以上没有变化。
• MEGA、JTO、MON、JUP、ZEC：中位数 21–31 bp，但最小名义金额 $25–50。

那是一个参与者的网格，不是一群人。在这样的价差里报价，不是在和市场竞争，而是在和一个能在你的订单落地瞬间就看到它的单一对手博弈。

以及我们没有测量的东西，直说：成交量和成交频率。一个做市商加 $9.5k 订单簿的宽价差，既可以解释为“没有竞争的市场”，也可以解释为“没有流量的市场”。在它被测量之前，“MEGA 有空间报价”是一个关于盈利性的假设，不是发现。

• 20 个订单簿中的 17 个：每边约 $9.4–9.7k，最优价位一张挂单。
• 真实深度只在 ETH、SOL 和部分 BTC 上。
• 成交量未测量。宽价差不能证明机会。

我们测得的从触碰到重新报价的反应中位数是 5,324 毫秒。这比那个窗口慢了三个数量级。先手是真实的，而我们用现在的循环拿不到它。三秒有效期的快照和以秒为单位思考的循环，跑不过一道 25 毫秒的门。

我们公布这一点，是因为交易所对比文章通常会跳过它。一个你在结构上慢到用不上的保护机制，对你来说一文不值，无论文档承诺了什么。

• 吃单交易延迟 25 毫秒；只挂单和撤单立即通过。
• 我们的触碰追价中位数：5,324 毫秒，慢三个数量级。
• 该机制被描述为临时性的，将由一种保护性订单类型取代。

委托代理密钥 不能把资金转出。每一次对外提现、授权第二个代理或转移收益的尝试都返回 unauthorized signer：这是终止性拒绝，不是限频。

但它 可以创建子账户，并在所有者自己的账户之间转账。两个动作都成功了。钱不能离开所有者，但可以在内部流动。这与“密钥只能交易”是实质不同的权限边界，而在测试网上它是看不见的。

普遍的教训：在你将要交易的同一网络里证明委托密钥的权限边界。测试网的结果不是关于主网的证据，而我们手里正有反例。

• 提现、授权第二代理、转移收益：全部被拒。
• 创建子账户和内部转账：均被允许。
• 测试网的权限没有预测出主网的权限。

只挂单订单恰恰在价格已经离开它时被拒绝，而那正是紧急退出存在的意义所在。结果是 实盘主网账户上 143 秒的无对冲仓位，退出订单一次次被弹回。

修复并不高明：紧急退出必须穿过价差。现在它是立即成交否则取消的订单，并且对保护性发送的响应会被检查，而不是假定。我们提到它，是因为任何搭建同样机器的人都会出于同样的理由伸手去拿只挂单。

• 只挂单的退出恰恰在你最需要的时候被拒绝。
• 代价：实盘账户上 143 秒的无对冲敞口。
• 紧急退出必须穿过价差，并且必须检查交易所的响应。

基础档位零挂单费很罕见，正是它让小规模被动报价在算术上成为可能。反面是：流动性好的市场没有价差可捕获，宽价差市场只有一个参与者和未测量的流量，而除 BTC 之外所有市场的最小名义金额让每次实验都要花真钱。

在投入规模之前我们想要、却还没有的东西：宽价差市场上测得的成交量和成交频率，以及来自引擎本身而非脚本的逆向选择数字。没有 markout，这家交易所的任何百万成本数字都只是带着小数点的估计。

• 有利：零基础挂单费，干净的结算，能对平的账本。
• 不利：有流动性的地方没有价差，有价差的地方没有测得的流量。
• 缺失：各市场的成交量和逆向选择的测量。