亏损长什么样
在一本实盘账簿上，我们把每个完成的循环按成本排开，去看尾部。去掉最差的 1%，每百万成交量的成本就从 177 掉到 43。四分之三的伤害坐在一百个循环里的那一个上面。
那些循环长得都一样：仓位比设定的单笔规模大、拿了好几个小时、最后靠穿过价差出场。入场端没有任何特征能把它们区分出来。我们拿六种入场过滤器去打这条尾巴，六种全部失败——其中两种看起来像胜利，只是因为金属在上涨，把多头和空头拆开一看就露馅了。
- 亏损不是均匀分布的，它坐在一条很细的尾巴上。
- 尾巴的形状是库存，不是价格预测。
- 入场过滤器够不着它；出场和库存政策才能。
库存锁，以及它的代价
规则很简单：一旦有超过交易所最小单位的剩余仓位，会让它变大的那一侧就熄灭，只留缩减的一侧继续报价。仓位在构造上就不可能超过一个单笔规模，尾巴也就无从形成。
三个互相独立的信号确认了它有效：吃单出场从每小时 1.42 次降到 0.89 次；连续三个及以上仓位单元的比例从 7.5% 降到 4.1%；现场观察也看到了它要阻止的那个形态——连着三次买入，随后一次吃单出场，−6.6 个基点。
它有实实在在的代价，说清楚才诚实：成交量会下降，因为一半时间只有一条腿在报价。我们曾凭两次「看不出好处」的测量把锁关了四天。那两次测量对自己那个数字是对的，对问题是错的：锁的代价大约是 7.7 个每百万成本单位，而逐小时的噪声是正负 29——它根本淹没在里面。
- 锁在构造上就把仓位封在一个单笔规模内。
- 实测：吃单出场更少，连续堆仓更少。
- 它的代价是成交量，而它的收益小于逐小时噪声——所以需要机制上的论证，而不只是一次测量。
出场政策：对时间有耐心，对方向没有
人的直觉是拿住亏的、砍掉赚的；做市需要的是反过来的纪律，而且形式很具体。给出场一个很长的被动窗口，让它能以挂单方身份离场，而不是花钱穿过价差。但对一个价格持续朝不利方向漂移的仓位，要在那个窗口到期之前很久就砍掉。
在我们的黄金账簿上，这两个数字是 30 分钟的只走挂单宽限期，和 6 个基点的不利漂移上限。此前 14 个基点的上限实际上从不触发：这个市场典型的不利漂移在 0.4 到 1.8 个基点之间，14 个基点的天花板等于架在天上。
- 长的被动出场窗口：以挂单方离场比穿过价差便宜得多。
- 紧的不利漂移上限：一个持续与你为敌的仓位，不会按你的时间表回来。
- 检查你的上限是否真的会触发。一个市场永远够不到的阈值，不是保护。
常见问题
做市里的库存风险是什么？
指成交之后你被留下持有的那个仓位所承担的风险。方向不是你选的，你也不想要它；你每多拿一秒，市场就多一秒可能与你为敌。它是做市里仅次于逆向选择的第二大成本，而且两者会叠加。
做市商应该持仓多久？
在不必花钱穿过价差的前提下，越短越好。落到实处，就是一个长的被动窗口配上一个紧的不利漂移上限——对时间有耐心，对方向没有。
我该给库存封顶吗？
该，而且要用机制而不是靠自觉。可靠的形式是：只要仓位存在，就关掉会让它变大的那一侧，这样即使行情很快、你的注意力在别处，上限依然成立。
为什么我的止损老是被打掉？
多半是按更快的策略设的。一个会把库存拿满九十分钟的模式，在持有期间必然出现浮动盈亏的摆动。我们刚上线这种模式的头几天，凡是设了五美元止损的会话都在数小时内被打停，每一个都只超出阈值几美分；而设了更宽止损的会话跑了好几天。